多因素加大债市波动 中期无需过于悲观

发布于：2025-10-01

近期债券市场继续走弱，在多空博弈加剧的背景下，10年期国债收益率行至1.90%附近。

空头情绪暂居上风

当前，债市不改弱震荡走势——多空力量对于定价权的争夺变得愈发激烈。中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至9月24日收盘，银行间利率债市场收益率震荡上行。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限下探1BP至1.40%；2年期收益率微升1BP至1.52%；10年期收益率上行3BP至1.90%。

市场深度调整背后，除了“股债跷跷板”效应的持续发酵——市场风险偏好切换，各机构的行为变化和资金迁徙成为本轮调整行情的放大器。

可以看到，随着股市上涨趋势和债市承压预期的形成，股债资产演绎特征发生了切换，股市呈现出高收益低回撤的特征，而债市则表现出了低收益高回撤的特征。

“资产端的再平衡，使得各机构内部资金发生了迁移。”天风证券研究所固收首席分析师谭逸鸣指出，“投资者基于资产比价的理性判断，会减小债券配置力度，即资金会从固收类逐渐向权益类资产转移——如理财主动提升权益资产的仓位，同时减持债券以腾挪额度，并加大含权类产品的发行力度；基金加大‘固收+’策略的布局，通过增配权益等资产，和债券资产形成一定对冲，在控制波动的同时博取更高收益，这种主动的资产再平衡也是导致债市波动调整加大的原因之一。”

不仅如此，因市场调整，部分理财产品和银行自营赎回债基的压力增大，也会迫使机构被动抛售债券资产以应对流动性需求，这将使市场形成局部的负反馈循环，进一步扩大债券的抛售压力。

此外，财政部推出债券税收调整方案——对国债、地方债、金融债等品种恢复征收利息所得的增值税，以及证监会时隔多年再度修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等新规的接连出台，也对债市情绪构成了不小的冲击。

记者也观察到，市场中关于公募债基改革的讨论声愈发放大，主要聚焦以下两个部分。一方面，是销售费用新规对于公募债基的惩罚性赎回费率设置较严，倘若正式稿内容维持不变，那么公募债基的负债端可能会出现不小幅度的资金流失，进而放大债市整体的波动。另一方面，随着政府债与金融债票息免税优惠成为历史，业内也开始讨论公募基金免税机制被回收的可能性。

偏多因素依旧存在

不过，伴随各机构风险偏好的全面提升，有关“物极必反”的猜想同样开始升温。

“当‘股债跷跷板’效应发展到极致——股市的‘虹吸’效应达到顶峰，大量资金通过券商两融、场外配资以及申购公募基金等方式涌入股市；同时，债市资金流出、利率大幅攀升，甚至阶段性偏离基本面定价……行情反转可能随时到来。”一位券商机构负责人向记者表示，“风险偏好的全面提升可能难以持续，也是不稳定的，一旦后续股市出现调整，那么市场的风险偏好就会逆转，资金将迅速从高风险资产中撤出，寻求债券等安全资产，届时‘股债跷跷板’将重新向债券倾斜，为后续的‘债牛’行情埋下伏笔。”

实际上，目前市场中也不乏偏多因素的存在。

尤其就债市的供需角度而言，对于配置盘来说，一级投标通常为比较重要的配债来源，而今年四季度，财政发债的剩余额度已较为有限——国债和地方债的年内新发额度只剩21.5%和22.1%（去年同期为26.3%和30.5%）；再就需求端来看，四季度通常处于保险“开门红”的配置区间，综合考虑可预见的保费流入，以及一级市场发行规模有限等因素，叠加部分险资确实存在投资“饥渴”的情况，当债市利率行至一些关键点位后，配置力量有望逐步增加。

中期无需过于悲观

“我们认为，年内股市对债市冲击动能最强的阶段在逐步过去，市场叙事和资金流向又悄然发生了一些变化。”谭逸鸣判断，“于债市而言，各机构一方面需关注股市的演绎，另一方面还需盯住央行货币政策的应对、公募基金销售新规的最终落地情况，以及配置盘力量何时进场。”

“往后看，宽货币预期的升温与开启，可能成为债市四季度的主线。”在华西证券首席经济学家刘郁看来，“资金面与央行态度仍是债市‘压舱石’。也就是说，市场自7月以来形成的熊市思维，需要外力逆转。”

“在基本面走势较弱、社融信贷较弱，美联储已经重启降息25BP，后续大概率继续降息的情况下，启用货币政策可能是最优解，考虑到今年国内只降息了10BP，则四季度降息、降准的概率在增大。”一位机构交易员向记者表示，“另外，9月初财政部与中国人民银行联合工作组召开了第二次组长会议，讨论了政府债券发行管理、央行国债买卖操作等议题，这又为今年后续的‘国债买卖’打开了想象空间。”

综上，聚焦债市布局，各机构在保持防御策略的同时也无需过于悲观。

“几番调整行情过后，债市收益率已经来到了配置盘有利可图的位置，叠加四季度政府债净发行压力会明显下降，供需结构改善，在债基赎回费等显性利空真正落地之前，债市收益率上行或暂时有界。”刘郁称，“当悲观情绪再度宣泄之时，各机构可用小仓位逢高配置，博弈短期的波段机会。”

【来源：经济参考报】