美元资产避险属性减弱 美股存在下行风险

发布于：2025-06-06

4月中旬之后，美股持续大幅反弹，基本上收回了2月下旬以来的跌幅，这与美债和美元汇率持续下跌形成背离。美股之所以大幅反弹，主要原因是美国上市公司回购和投资者反复进行“TACO交易”，即市场认为特朗普关税谈判“先抬高再让步”，使得市场暂时忽略关税对美国经济和美国资产的冲击。

不过，从长期来看，美股后市存在较大的下行风险，关税对美国经济的冲击尚未被市场定价，经常账户赤字问题和债务问题导致美元资产不再是避险资产，且通胀反扑的压力导致美联储对降息非常谨慎，流动性很难给美股提供有力的支撑。

关税冲击尚未被市场完全定价

从一季度美国的GDP来看，美国“抢进口”导致贸易逆差大幅扩大，对美国GDP构成明显的拖累，但4月开始的进口大幅锐减对GDP的冲击并没有被市场定价，美股自4月中旬至今大幅反弹。美国官方公布的数据显示，受消费支出和进口拖累，美国一季度经济按年率计算萎缩0.2%，较初值略有上调。本次GDP数据的上修，部分得益于企业投资的走强和库存的增加。此外，联邦政府支出的拖累也比最初报告的要小。净出口对GDP的拖累高达4.9个百分点，创下有记录以来的最大拖累。

进口和个人消费支出对美国GDP的冲击在二季度或会持续，一方面，经历了3月的“抢进口”之后，4月美国商品进口同比增速从3月的30.3%大幅减速至2.6%，而出口增速从3月的6.7%略微加快至9.6%。另一方面，4月，美国零售销售环比增速大幅下降至0.06%，接近停滞。作为经济增长主要引擎的消费者支出，一季度增速仅为1.2%，远低于此前预期的1.8%，并创下近两年来的最弱增速。

从制造业来看，5月，关税对美国制造业的冲击还在持续。数据显示，美国5月ISM制造业PMI连续3个月萎缩，尤其是进口指数为39.9，创下2009年以来新低，下降7.2，为史上最大单月跌幅之一，进一步验证了关税对美国经济的冲击。5月，新订单指数降至47.6，连续第4个月萎缩，凸显关税上调对需求的影响。贸易政策变化带来的困惑也使供应经理难以有效地采购商品和材料，供应商交付指数攀升至2022年6月以来的最高水平，表明交货时间延长。

就业市场的冲击是渐进的。4月，美国JOLTS职位空缺数好于预期和前值，但是招聘活动和裁员活动都较3月增长，且自主离职数下降，意味着就业市场并不如职位空缺数那么稳健。人们对自己找到新工作的信心较3月有所减弱，失业者找到新工作的时间变长，随着美国总统特朗普的关税政策产生影响，该国劳动力市场在未来几个月将出现更明显的疲软。根据招聘网站Indeed提供的一份日度更新的类似指标，4月，职位空缺实际上出现下降。

美国财政赤字规模整体超预期

4-5月，美元汇率持续贬值，美债也遭遇抛售，美债收益率大幅反弹。截至6月3日，10年期美债收益率升至4.46%，高于去年同期的4.41%，此前在5月21日一度升至4.58%。美国经常账户赤字问题和债务问题是导致美元资产在未来几年缺乏投资价值的主要原因。美元和美债不再是避险资产，变成风险资产。风险资产的走势与市场恐慌会出现负相关关系，不再是以往的正相关关系。

G7国家庞大的债务负担正成为市场新的压力点，虽然债务危机不一定发生，但是市场已经对此发出警报。债券投资者将目光投向那些在改善财政状况方面做得不够的国家。IMF发布的数据显示，预计未来5年，G7国家中有4个经济体的债务与GDP之比将上升。穆迪评级在5月剥夺了美国“最后一个AAA评级”，意味着美国债务问题的脆弱性。

由于对美国税改计划可能扩大财政赤字的担忧，市场风险偏好情绪恶化。2025财年以来，美国财政赤字规模整体超预期，而关税以及“美丽大法案”也会对未来的赤字路径产生影响。考虑到关税收入和“美丽大法案”对财政收支的影响，预计2026财年美国财政赤字规模可能达到2.2万亿美元，赤字率上升至7%，超过市场的预期。这将削弱美元资产的信用，抬升风险溢价。

从中长期看，美国财政可持续担忧推高美债利率，并进一步加剧美国财政负担，美元资产会遭遇抛售，美股也不例外。政策的不确定性、财政赤字、债务负担以及对美国入境投资组合流动的潜在抑制因素（预算案第899条）正令投资者担忧，并一波波地推高美债期限溢价。在高通胀的环境下，美债收益率居高不下，美元实际利率同样高企，估值偏高的美股很可能会出现大调整。

预计美联储短期内不急于降息

从历史经验来看，一旦美国经济出现下行风险或金融市场出现大动荡，美联储大概率会启动宽松的货币政策，例如降息、启动QE或通过公开市场操作释放流动性。目前，关税给美国的通胀前景带来不确定性，美联储倾向于根据经济数据来决定是否重启降息。此外，美联储会议纪要显示，5月会议上，美联储决策者普遍认为，经济面临的不确定性比之前更高，对待降息适合保持谨慎，需等待关税等政策的影响更明朗，再考虑行动。此次会议中，美联储决策者几乎全都表达了对关税长期推升通胀的担忧。

图为标普500指数和美元实际利率的走势对比（单位：点、%）

数据也验证美国通胀居高不下。5月，美国制造业物价支付指数为69.4%，较前值的69.8%仅仅是轻微回落，仍处于高位，表明材料成本上涨仍然是生产商面临的困境。

综上所述，4月-6月初，美股的强势反弹主要来源于上市公司回购和投资者反复进行“TACO交易”，但是存在诸多潜在的利空因素，尤其是对关税冲击没有充分定价，叠加高债务下美元资产失去避险属性，美股未来面临更多资金外流的压力。投资者需防范美股未来的下行风险，可运用芝商所的微型E-迷你期货合约来对冲风险。截至5月底，2025年，该合约的日均成交量创纪录地达到330万份合约，较2024年增长35%。

【来源：期货日报网】